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上游原材料供應呈現寡頭壟斷。角膜塑形鏡的材料是一種高透氧的高分子聚合材料（氟丙基硅氧烷聚甲基丙烯酸酯），滿足高透氧性、高生物相容性、高斷裂強度三大特性，最初來源是美國阿波羅登月計劃，后經過多年發展延伸為適合臨床應用的材料。目前國際上具有生產能力的公司僅有四家，分別為日本美尼康、美國博士倫、美國paragon和英國Contamac。其中，美尼康僅能生產日戴角膜接觸鏡（RGP鏡）原材料，剩下三家具備夜戴型角膜塑形鏡材料生產資質。中國市場角膜塑形鏡生產廠商所用原材料全部依賴進口，大多數廠家使用博士倫的鏡片，菁視和CRT公司使用Paragon鏡片，愛博諾德使用Contamac鏡片。不過隨著Contamac被昊海生科收購70%股權，昊海正加速申請原材料國內生產資質。角膜塑形鏡市場的競爭格局已基本穩定。國內獲得國家藥品監督管理局頒發的角膜塑形鏡產品注冊證的企業達9家，其中國產品牌為歐普康S、愛博諾德和臺灣亨泰，其他進口品牌為美國的EUCLID（歐幾里得）、C&E（菁視）、Paragon，日本的阿邇法，韓國的LUCID（露晰得）、荷蘭的DreamLite。據了解，日本板橋醫療、昊海生科等企業亦正在布局角膜塑形鏡產品，處于臨床試驗驗證階段，預計未來2-3年有望逐步獲批上市。我們認為不同品牌產品的差距主要在產品和渠道兩個方面。評價角膜塑形鏡產品的技術優劣主要關注產品材料、產品設計、加工工藝及質量內控三個方面，目前各家廠商不具備顯著技術差異。a)產品材料角膜塑形鏡的材料是一種高透氧的高分子聚合材料，滿足高透氧性、高生物相容性、高斷裂強度三大特性。而其中最重要的衡量標準是透氧性，主要以透氧系數DK表示（D為彌散系數：coefficientofdispersion；K為溶解系數：volumetricoxygentransfercoefficient）。DK越高，說明透氧性越高。一般來說，DK值大于100就已經屬于較高透氧水平。國內現有品牌使用的鏡片材料均為進口，國內尚未有生產廠商。主要是美國博士倫的BOSTON系列、PARAGON的Paragon材料以及英國Contamac鏡片。BOSTON的具體材質型號有BOSTONXO、BOSTONXO2、BostonEqualensII、BostonEqualens、BOSTONNEM幾大類，而BOSTONXO目前是應用最多的一種鏡片材質。除了C&E和CRT使用的是Paragon材料、愛博諾德采用Contamac材料以外，其余廠商均使用的是BOSTON材料。這兩種材料各項性能都可以滿足角膜塑形鏡制作要求，消費者通常也不具備感知材料差異的能力。因此原材料不成為品牌選擇的重要因素。b)產品設計鏡片設計是角膜塑形鏡產品的技術核心，設計經過多次迭代發展，目前，市場上的角膜塑形鏡主要采用的的四區間設計，按照專利可分為：VST（visionshapingtreatment，視覺重塑治療或多弧反幾何設計）和CRT（cornealrefractivetherapy，角膜屈光矯治或雙表面和諧設計）兩種。VST設計是博士倫公司的設計專利，歐普康視的夢戴維、日本阿邇法、美國歐幾里德、韓國露晰得和中國臺灣亨泰的鏡片都是采用VST設計。CRT設計是PARAGONVISION公司的設計專利，國內目前僅有美國菁視（C&E）和ParagonVision采用。相對而言，CRT設計的鏡片更加輕薄、采用切線式著陸角設計，佩戴穩固。其采用基于矢高改變的量化方法，參數更加精確，用戶舒適度更高。c)加工工藝及質量內控主要了解生產商的設備先進程度，以及生產出來的鏡片是不是處于說明書的誤差范圍之內。目前各家廠商均能實現全自動或半自動化生產，如歐普康視已能做到全流程質量跟蹤管理。各家廠商均在工藝上不斷改進，如等離子脫膜技術已廣泛應用，可以使鏡片表面更加光滑，細菌吸附概率降低。產品差異小渠道各有優勢，市場份額相對均衡。根據多次草根調研和學術會議預估，目前我國角膜塑形鏡市場并沒有形成寡頭壟斷的局面。按服務人數計算，相對份額較高的有中國歐普康視、美國歐幾里得和日本的阿邇法，其中歐普康視份額最高，約為30%。整體來看，角膜塑形鏡的產品并無較大差異。另一方面，各家廠商渠道各具優勢。如歐普康S在華東地區渠道開拓成熟、阿邇法依托于愛爾眼科獨家經銷，歐幾里得在大型公立醫院滲透較深等。角膜塑形鏡在我國滲透率約1%，未來提升空間大。根據中國醫療器械行業協會眼科及視光學分會數據顯示，2015年我國進口角膜塑形鏡54萬副，彼時唯一國產企業歐普康視銷量為10萬副，總計占青少年近視人口的0.75%，目前大約為1%。而在發達國家和地區，尤其是生理結構與中國較為類似的東亞地區，滲透率都在5%以上，且呈現出較快上升趨勢。以臺灣為例，2008年角膜塑形鏡滲透率只有1%，七年后已經接近7%。考慮發達地區城市化水平較高，我們保守預估5年內角膜塑形鏡滲透率有望在中國達到3%左右，CAGR為18.92%。角膜塑形鏡產品較為成熟，行業格局較為穩定。盡管未來仍會有新進入者，但消費者對價格的敏感度低于品牌、渠道和醫生推介，因此價格將較為穩定。按照目前市場中較低價格8000元副計算，未來五年內我國角膜塑形鏡市場規模保守估計可達199億元，較目前有一到兩倍的上升空間。小結：重視青少年近視，認知度和滲透率提升是視光行業發展的主要引擎，角膜塑形鏡首當其沖受益。預計未來五年，存量屈光不正青少年患者預計達到1億人。目前滲透率僅為1.5%，預計有望在未來3年內提升到3%，市場空間有望達到200億元。03中青年：屈光術式變革，引領市場量價齊升正常視物的原理是當光線穿過角膜和晶體，將影像落在視網膜上，方能看清楚物體，而近視患者因為眼軸變長，看遠處物體時穿過角膜和晶體的光線是彎曲的，光線無法在視網膜上聚焦，結果看到的物體就模糊不清。激光及時矯正手術可以通過激光改變角膜厚度，調整眼睛視物的焦點，最終讓光線可以在視網膜上聚焦以重新達到視物清晰的效果。屈光手術快速發展，進入機器化時代。角膜屈光手術通過改變角膜前表面的形態矯正屈光不正，廣義屈光手術可以用于近視、遠視、老視和散光，超過90%主要應用在近視領域，因此狹義上多將屈光手術看成近視手術。根據患者的角膜情況、訴求情況，屈光手術具有多種術式選擇，目前最為主流的是“SMILE全飛秒”。屈光手術主要分為兩種模式：角膜激光矯正術和眼內屈光矯正術，角膜激光矯正術又可以分為角膜表層和板層兩種方式。角膜激光矯正術方面：從發展的年代來看，第一代屈光術式主要是準分子激光屈光性角膜切削術（PRK）、準分子激光上皮下角膜磨鑲術（LASEKEpi-LASEK）、準分子激光原位角膜磨鑲術（LASIK），在1988年開始逐漸推向市場。PRK和LASEK比較類似，本質上是通過機械或藥物方式揭開角膜上皮瓣，具有一定的角膜裸露或者傷害，恢復較慢，并含有一定的haze、屈光回退等風險，治療范圍相對狹窄，對角膜狀況、后期恢復等具有更高要求。LASIK通過機械板層刀做一個帶蒂的角膜瓣，掀開后對暴露的角膜基質層進行準分子激光切削，手術創傷較LASEK小，保證了角膜組織的完整性。第二代的飛秒LASIK（俗稱“半飛秒”,FS-LASIK），即準分子激光原位角膜磨鑲術，主要是飛秒和激光兩種技術和機器的結合，不再采用藥物或者機械式打開上皮瓣，而是通過飛秒激光打開角膜，再使用激光在角膜里層進行掃描切割，后重新貼合角膜瓣，手術創傷較LASEK小，其角膜瓣制作厚度更加精確、表面更加光滑，幾乎不會發生人為失誤引起的角膜瓣移位、游離、破碎等情況，保證了角膜組織的完整性。第三代主要是微小切口基質透鏡切除術（SMILE，俗稱“全飛秒”）和Trans-PRK（TPRK，經上皮準分子激光角膜切削術）。前者無需制作掀開式角膜瓣，而是用全飛秒激光治療儀在角膜上進行切削，然后通過一個2mm的微小切口取出。除以上目前較為主流的方式外，還有更為細分的角膜地形圖引導LASIK、波前引導LASIK、Epi-LASIK、Epi-LASEK等各類細分的術式方法，結合患者角膜厚薄、恢復時間要求、價格等需求進行匹配。眼內屈光矯正術：眼內屈光手術矯正范圍更廣，可逆性好。與角膜屈光手術這一取出部分角膜組織的“減法手術”相比，眼內屈光手術不破壞角膜組織結構的完整，是一種安全可逆的“加法手術”，主要分為有晶狀體眼人工晶狀體（PIOL）和屈光性晶狀體置換術（RLE）：晶狀體眼人工晶狀體（PIOL）：對于高度近視（超過600度）、遠視超過400度、角膜太薄等患者，PIOL是個非常好的手術選擇。PIOL目前主流的方法是以后房型人工晶體植入為主，市場上存在兩種，一種是支撐型人工晶體（ICL），另一種是懸浮性人工晶狀體（PRL）。ICL晶體是一種合成晶體，可擴大矯治范圍，用于矯正高度近視以及散光和遠視，不容易破壞角膜，也不用進行手術縫合，同時具有較強的可逆性，可以隨時取出或更換。懸浮性人工晶體（PRL）矯正范圍是1000-3000度，填補了國際上1800-3000度超高度近視矯正技術的空白，與ICL相比，對患者前房深度的要求更低，可解決部分因前房深度不夠而無法接受ICL手術的近視患者摘鏡難題。屈光性晶體置換術（RLE）：又稱為透明晶體置換術（CLE），通過將自然晶狀體摘除，替換為所需屈光度的人工晶狀體，以矯正屈光不正，與白內障手術相似。一般而言，RLE更適合中老年及初期階段的白內障患者，尤其對于老花眼或高度遠視患者，是一種比激光視力矯正或PIOL更好的選擇。人工晶狀體可分為單焦點、環面或多焦點三種類型，以滿足不同的視力需求。參考美國情況，屈光市場保守估計將達到300億元以上，術式變化帶動量價齊升。2017年美國3.26億人口，近視人口估計9779萬人（占比約30%），屈光近視手術約60萬臺，滲透率為0.61%。根據衛計委數據，2017年中國近視人口大約4.5億人，屈光近視手術150萬臺，滲透率0.33%。近視屈光手術逐步舍棄依賴醫生個人操作及經驗的傳統治療方式，轉向易于規范化標準化操作的飛秒手術，醫療事故風險降低。客單價逐步提升（飛秒14000-17000元雙眼，全飛秒19000元雙眼），高達數百萬元的飛秒設備也是企業規模效應來源。我們預計，整體屈光近視手術的客單價隨著全飛秒手術推廣大約將提升至1.2萬元，我們預測，未來客單價達到1.5萬元，滲透率提升至0.45%，近視人口數量基本保持不變，屈光手術市場大致在304億左右。小結：存量近視人群數量達到4.5億人，屈光手術滲透率僅為0.33%，相較于近視發病率低、近視較為不重視的美國地區，仍有一倍滲透率提升空間。術式引領行業變革，以SMILE和Trans-PRK為主流的手術方式更為標準化，恢復快、副作用可控，替代原有的術式方法，推動消費者接受度提升，引領屈光手術市場量價齊升，預計市場有望達到300億規模。04中老年：白內障是基礎，干眼癥是未來4.中老年：白內障是基礎，干眼癥是未來引起眼部疾病的因素很多，年齡和相關疾病并發癥尤甚。青光眼、白內障、老花眼及黃斑變性等患病率隨年齡提升而快速上升。中老年常見的慢性疾病如高血壓、糖尿病、動脈粥樣硬化等心血管類疾病也易引發眼部病理結構改變，造成眼部并發癥。中老年人主要的眼部疾病包括白內障、干眼癥和黃斑變性。4.1白內障：高致盲性眼疾，驅動人工晶體高端化白內障是眼科疾病中發病率較高的疾病。在正常的眼睛里，晶狀體能將光線聚焦于視網膜，并通過調節作用看清遠近物體。正常的晶狀體除了有規律的透明纖維排列和無血管因素外，還依靠其特殊的、復雜的新陳代謝來維持其透明性。晶狀體若發生變性和混濁，變成了不透明，以致影響視力，就稱為白內障。白內障根據發病原因可以分為先天性白內障、老年性白內障、外傷性白內障和并發性白內障。其中，老年性白內障所占比例最高。據中華醫學會眼科分會統計，我國60-89歲人群白內障發病率是80%，90歲以上人群白內障發病率達到90%以上，根據國家統計局2018年抽查人口比例及2019年全人口數測算，白內障的患病人數預計達到1.7億人。植入人工晶狀體手術是治療白內障的唯一有效方法。白內障是全球第一位致盲眼病，據世界衛生組織報告，全球有35%的盲癥、25%的中重度視力損傷等來自未及時治療的白內障。白內障手術植入人工晶狀體是目前唯一有效的治療方法。目前主流的白內障手術有2類：白內障超聲乳化術和白內障囊外摘除手術。囊外摘除術切口較大、需要縫合，是基層醫院主要的手術方式。超聲乳化術組織損傷小，手術時間短，切口小不需要縫合，術后視力恢復快，是我國城市地區的主要手術方式。從市場角度來看，我國白內障在基礎醫保保障和嚴查騙保情況下，整體手術市場趨于穩定，CSR低于發達國家水平，仍然具有較強提升空間。當前，歐美、日本等發達國家的每百萬人口手術實施例數(CSR)超過10000。2018年我國CSR為2262，僅為歐洲、美國、日本等發達國家的15左右，甚至也落后于印度、越南等一般發展中國家，僅為其12水平，且距WHO組織設立的消除白內障致盲所必須的CSR閾值3000仍有差距。隨著我國防盲治盲工作的積極開展和眼科服務能力的提高，我國白內障手術實施例數保持持續增長趨勢，由2012年的145萬例增加至2018年的370萬例，CAGR達16.90%。2018年下半起，由于受國家實施城鎮居民與農村合作醫療的醫保政策整合調過渡，以及部分省區優化支出結構影響白內障手術醫保政策整合調過渡，白內障手術量增長率出現階段性放緩，2020年新型冠狀病毒疫情，對非急診手術影響較大。預計2019年、2020年CSR與2018年持平，2021年之后恢復正常增長率。根據我國白內障手術量和人工晶狀體價格，同時假設2021年及以后帶量采購政策完全推開，根據安徽省帶量采購人工晶狀體的降幅水平，假設帶量采購全面推開后按照下降20%的幅度測算平均價格，我國人工晶狀體市場規模測算如下：人工晶體的選擇具有多樣性。人工晶狀體是白內障手術必不可少的耗材，不同類型的人工晶狀體的區別主要體現在材質、光學設計和附加功能。按材質，人工晶狀體可分為硬性人工晶狀體和軟性人工晶狀體。相比于硬性人工晶狀體，軟性人工晶狀體可在體外折疊，通過較小切口植入眼內后再自動展開。因此，手術切口小，術后患者恢復快，感染風險幾率較小。按光學設計，人工晶狀體可分為單焦、散光矯正、多焦及可調節等類型。單焦人工晶狀體可以改善眼睛屈光度，術后恢復正視視力。如果病人角膜存在散光，散光矯正型人工晶狀體則可以通過柱面設計矯正角膜散光，術后恢復正視視力而無需佩戴散光矯正眼鏡。多焦點人工晶狀體使從遠距到中距，再到近距的物體可以同時清晰成像于視網膜，彌補單焦人工晶狀體缺少自然晶狀體調節功能的缺陷，使患者在術后獲得良好的全程視力，提高術后完全脫鏡率。可調節人工晶狀體可以改變有效屈光度，模擬自然眼的調節功能。附加功能包括防紫外線、濾過藍光、增加生物相容性以降低術后炎癥反應的肝素表面改性產品以及預裝式設計等。目前人工晶狀體產品的主要附加功能包括防紫外線、肝素表面改性及預裝式設計。通過在人工晶狀體原材料中添加紫外線吸收劑，可以實現對短波光線的過濾，減少紫外線對視網膜的損傷。通過在人工晶狀體表面構建肝素涂層，可以增加人工晶狀體產品的生物相容性，減少術后炎癥反應。通過將人工晶狀體預先裝入推注器系統，可以簡化臨床應用流程，縮短手術時間，減少術中感染風險。人工晶體的價格根據不同的材質、設計和附加功能具有不同的選擇，滿足基本需求的基礎款的平均價格~300元，低端產品的平均價格~1200元，中端產品的平均價格~3050元，高端產品的平均價格~12000元。醫保保障水平滿足一般白內障手術需求。白內障的治療通常包括以下幾個部分：手術費用、藥物費用、住院費用和人工晶體費用。白內障屬于防盲性手術，國家重視，已經納入國家基本醫療保險范疇，藥品、手術和門診住院治療費用的報銷比例根據不同醫保類型有所調整，一般自付比例在0%-20%之間。以廣州市為例，白內障采用DRGs付費方式，所需醫療費用歸屬于乙類藥品和診療項目，自付比例調整為零，住院相關費用按照醫保類型比例支付，而其中人工晶體的統籌支付最高標準限額為1800元個。隨著人均壽命延長、消費能力提升，白內障患者的選擇開始逐漸向中高端、高端遷移，醫保保障僅能滿足基本人工晶體需求。人工晶體耗材帶量采購的地方試點如火如荼展開，帶量采購或將帶來兩方面的趨勢：（1）人工晶體的使用選擇向高端演化低端人工晶體主要是硬性材料，價格便宜，但手術創傷面較大、恢復時間較長，基本滿足恢復視力需求；中端產品主要是軟性材料、單焦點、搭配基礎附加功能，手術創傷面小、恢復快，成像效果、聚焦效果基本滿足用眼要求；高端產品主要是軟性材料、多焦點、搭配更為豐富的附加功能，用眼舒適度提升，可以實現多焦點變焦，不再需要搭配近視或者遠視鏡使用，具有更好的遠中近全程視力。從需求端來看，生活水平提升、人均壽命延長、用眼體驗要求提升，患者人工晶體選擇向高端進展；從供給端來看，帶量采購推進，高端產品通過談判或競價方式放低身段，高端產品的可及性、可操作性從醫生和患者的角度都有望得到提升。（2）國產替代進程加速推進，龍頭企業有望受益我國人工晶狀體行業仍處于起步階段，高端市場進口壟斷，國產替代空間大。我國人工晶狀體生產企業較少，與進口生產廠商相比研發能力較弱，現有產品技術含量較低、創新水平不足，國內人工晶狀體整體技術水平尚處于起步階段。人工晶狀體屬于III類醫療器械，目前擁有產品批號的國產企業有包括河南宇宙（昊海生科子公司）、愛博諾德、無錫蕾明視康等7家，擁有20張左右產品注冊證，并且以中、低端產品為主。進口企業有包括Abbott、Alcon(Novartis)、CarlZeiss等20多家，擁有超過100張產品注冊證，幾乎“壟斷”了中高端市場。2017年、2018年，國內人工晶狀體市場規模約為305萬片、370萬片，其中國產品牌約占49-54萬片、70-75萬片，進口品牌約占251-256萬片、295-300萬片，人工晶狀體行業仍處于進口品牌占據絕大多數市場份額，國產化率約為16%-18%、19%-20%，處于較低的發展階段。省級耗材帶量采購陸續開展，人工晶體企業探索滲透率和市占率提升。根據國務院印發的《治療高值耗材改革方案》明確指出要推進集中愛狗辦法，探索帶量采購及跨省聯盟采購。多個省份已經開始陸續探索，圍繞骨科植入類、血管介入類和眼科接入類產品進行，安徽省、江蘇省和京津冀等省份聯盟先后進行了人工晶體相關帶量采購。從公布的結果來看，安徽人工晶狀體類有4家企業中標，包括愛博諾德（北京）醫療科技有限公司、深圳市新產業眼科新技術有限公司等，平均降幅達到20.5%。從江蘇省結果來看，人工晶體中標以進口為主，平均降幅為26.89%，最大降幅為38%。不同于藥品，耗材的流通渠道環節利益留存較多、環節更為復雜。目前的降價幅度預計尚未影響到生產企業出廠價，甚至通過改變層層經銷商進行醫院單獨采購談判、進院、營銷等環節，出廠價還有可能有一定程度提升。對于有能力中標的龍頭企業來說“以價換量”，甚至在降價不充分的情況下，“量價齊升”的邏輯是成立的。小結：白內障患病人群預計達到1.7億，術式方法進入較為成熟階段，但隨著消費升級、用眼要求提升，人工晶體的選擇趨于高端化。省級、國家級人工晶體帶量采購拉開，適當降價有利于提升高端人工晶體滲透率，同時帶動國產替代進程。4.2黃斑區病變：藥物可及性仍有待提升黃斑區病變主要可分為糖尿病相關黃斑變性（DRDME）、年齡相關性黃斑變性（AMD）、病理性近視脈絡膜新生血管（pmCNV）和視網膜靜脈阻塞（RVO）四種病癥。糖尿病性黃斑水腫（DME）通常伴隨糖尿病視網膜病變（DR）同時發生，2012年的一項流行病學研究結果顯示全球罹患糖尿病黃斑水腫的患者約2100萬，國內獲批上市的藥物有雷珠單抗、阿柏西普和康柏西普；濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD）的致盲率較高，隨著人口老齡化趨勢的到來，發病率逐年攀升，我國患病人口可達300萬人；源于病理性近視的脈絡膜新生血管疾病（pmCNV）患病人數達160萬人，目前用于治療該類眼病的抗VEGF藥物有雷珠單抗和康柏西普；視網膜靜脈阻塞（RVO）是由于眼部靜脈被血凝塊阻塞，引發視網膜受損的一類眼病，目前國內經審批上市的抗VEGF藥物只有雷珠單抗，康柏西普正在臨床Ⅲ期實驗中。此外，針對糖尿病視網膜病變DR和干性AMD病癥尚無藥物獲批。目前全球治療黃斑區病變的藥物主要有4種：（1）雷珠單抗于2006年被美國FDA獲批上市，其主要結構為貝伐珠單抗去掉Fc段，保留Fab段，因為眼科大分子藥物主要通過眼內注射的方式進行，因此羅氏對貝伐珠單抗進行改造，從而使其在眼內有較好的組織穿透性。雷珠單抗目前獲批5種適應癥，包括新生血管濕性年齡相關性黃斑病變（wAMD），視網膜靜脈阻塞后的黃斑水腫（RVO），糖尿病黃斑水腫（DME），糖尿病視網膜病變（DR），近視性脈絡膜新生血管疾病（mCNV），是獲批適應癥最多的藥物。在中國目前獲批了wAMD，RVO和DME三種適應癥。雷珠單抗單抗由羅氏和諾華負責銷售，2018年實現67億美元銷售額。（2）阿柏西普于2011年被美國FDA批準上市，主要結構為VEGF-1的D2區、VEGF2的D3區與Fc段融合，由再生元和拜耳共同負責商業化。阿柏西普目前獲批濕性年齡相關性黃斑病變（wAMD），視網膜靜脈阻塞后的黃斑水腫（RVO），糖尿病黃斑水腫（DME），糖尿病視網膜病變（DR）。阿柏西普與VEGF結合時，通過特有的trap結構，因此特異性親和力更強，在治療的有效性和給藥頻次上，阿柏西普對比雷珠單抗相比有顯著優勢，因此上市后形成了對雷珠單抗強有力的威脅，銷售規模也隨之迅速增長，2018年實現67億美元收入。阿柏西普在國內上市較慢，于2017年12月獲批上市。（3）康柏西普由康弘藥業研發生產，2013年獲CFDA批準上市，在抗體結構上，康柏西普與依那西普較為類似，由VEGF-1的D2區、VEGF-2的D3和D4區與Fc段融合而成，因此療效和給藥頻次均與依那西普相似。康柏西普在國內上市后，對雷珠單抗產生較強的競爭性，產品銷售額增長迅速，2018年實現8.82億的銷售規模。目前康柏西普正在美國進行III期臨床試驗，未來有望成為第一個登錄歐美市場的國產大分子藥物。（4）諾華的Beovu（brolucizumab-dbll）于2019年在美國被FDA批準用于wAMD治療。它是一種人源化單鏈抗體片段（scFv），對VEGF-A有很高的親和力。2019年10月，FDA批準其用于治療wAMD，6mg每月給藥一次，連續給藥3次，隨后每812周給藥一次。與阿柏西普相比，可提供更強的視網膜積水消退能力，并能夠在3個月負荷期后在符合條件的濕性AMD患者中維持3個月給藥間隔，且療效不受影響。全球市場上阿柏西普繼續保持領先地位，國內市場康柏西普增速較快。2018年銷售額達67.46億美元，雷珠單抗銷售額達37.3億美元。隨著獲批適應癥增加的進程放緩，阿柏西普銷售額增速近年來來有所下降，產品銷售額天花板逐漸顯現。療效與價格對比，康柏西普最優。康柏西普用于抑制病理性血管生成，治療濕性年齡相關性黃斑變性（AMD），以及糖尿病性黃斑水腫（DME）。目前市場上同時用于治療這三種眼病的藥品有康柏西普和雷珠單抗，用于治療濕性年齡相關性黃斑變性和糖尿病性黃斑水腫（DME）是阿柏西普。從療效的角度來說，康柏西普治療AMD患者中最佳矯正視力（BCVA）字母分數差異較小，而視網膜中央厚度（CRT）改善略多，康柏西普最多的用藥間隔在12周，而雷珠單抗為4-6周，前者具有更長的藥效作用時間。并且實驗中表明，應用康柏西普手術注射對于黃斑中心凹視網膜厚度（CMT）的改善效果更好。阿柏西普暫無療效方面的對比實驗數據，但是阿柏西普在醫保談判后僅納入濕性年齡相關性黃斑變性（AMD）和糖尿病性黃斑水腫(DME)兩種適應癥，適應患病人數少于康柏西普。從價格來看，雖然阿柏西普和雷珠單抗的談判后價格并未公開，但阿柏西普2019年談判價格為5850元支，雷珠單抗談判前價格為5700元支，都高于康柏西普的談判前價格5550元支，由此可預估談判后價格高于康柏西普每支4160元支的單價。康柏西普市場空間測算：假設：（1）根據南方所統計，國內wAMD患者數量約為300萬人，DME患者數量約為400萬人，RVO患者數量約為300萬人，pmCNV患者數量約為160萬人。（2）根據病理學特征，眼科疾病一般累計雙眼，因此在計算時按每人兩眼計算。（3）目前雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普通過2019年醫保藥品談判，均已進入醫保覆蓋范圍，其中康柏西普4160元（10mgml，0.2ml），雷珠單抗和阿柏西普定價保密，預計定價與康柏西普接近。從適應癥來看，三藥將形成較為激烈的直接競爭，報銷也將統計三者的合計支數（每眼累計報9支，第一年最多5支）。阿柏西普：1.50歲以上的濕性年齡相關性黃斑變性（AMD）；2.糖尿病性黃斑水腫（DME）引起的視力損害。康柏西普：1.50歲以上的濕性年齡相關性黃斑變性（AMD）；2.糖尿病性黃斑水腫（DME）引起的視力損害；3.脈絡膜新生血管（CNV）導致的視力損害。雷珠單抗：1.50歲以上的濕性年齡相關性黃斑變性（AMD）；2.糖尿病性黃斑水腫（DME）引起的視力損害；3.脈絡膜新生血管（CNV）導致的視力損害；4.繼發于視網膜靜脈阻塞（RVO）的黃斑水腫引起的視力損害。（4）醫保情況下，每瓶注射液僅用于治療一只眼的單次注射。拓寬適應癥助力產品放量，康柏西普未來銷售額有望超過30億元，海外臨床試驗進展順利。目前康柏西普獲批wAMD、pmCNV和DME3個適應癥，RVO適應癥進行III期臨床，有望2020年獲批。此外，康柏西普在美國的III期臨床試驗獲得FDA臨床試驗特別方案評審（SPA），全球多中心臨床已于近期開展，海外臨床進展穩步推進。國內相關競品主要處于臨床早期，齊魯制藥生物類進展最快，進入3期臨床。從在研藥物來看，眼科領域單抗競爭相對較為緩和，目前齊魯制藥的兩個生物類似藥已進入3期，其余廠商均處于1期階段，預計未來齊魯制藥產品有望率先獲批。小結：黃斑病變市場基礎較大，總計預計達到6400萬人，藥物以大分子單抗為主，可選藥物較為有限且前期售價較高，限制其可及性和滲透率。隨著國家醫保談判推進、類似物產品逐步進入市場，適當引入市場競爭有利于提升治療滲透率。國產康柏西普在適應癥范圍、價格、渠道等具有顯著優勢。4.3干眼癥：潛在市場廣闊，兵家布局新陣地干眼癥發病率高，發病機制較復雜。干眼癥主要可分為水液性淚液不足干眼癥和脂質性淚液不足干眼癥，主要區別是患病原理上前者主要由于干燥性角、結膜炎導致而后者主要是脂質阻塞終端導管導致。干眼癥的患病原理及發病機制較為復雜，主要可歸因于炎癥（核心原因）、細胞凋亡、神經調節異常及性激素失調，此外病毒感染或角膜塑形鏡不當使用也可能引發干眼癥。根據流行病學調查數據，干眼癥最多高發于40歲以上女性及70歲以上老年人，亞洲人發病率顯著高于白人。而根據衛生部統計，我國廣義范圍干眼癥發病率高達21%-30%，患病人群年復合增長率約10%，嚴格符合兩種典型干眼癥類型的患病人數約8000萬人。干眼癥治療方法多樣，我國人工淚液為主流，環孢素有望快速搶占市場。目前已在臨床廣泛應用的干眼病治療方法主要有眼部潤滑劑人工淚液、環孢素、類固醇滴眼液、熱敷及其他療法。人工淚液：是目前最為主流的治療方法，包括羥丙基甲基纖維素鈉滴眼液、聚丙烯酸凝膠等。其原理是利用與人體淚液較為相似的物質緩解干眼癥酸澀疲勞癥狀。1995年第一款人工淚液產品Hyalein由日本參天制藥生產獲批，隨后全球范圍內開始廣泛使用。目前我國最常用的人工淚液成分是玻璃酸鈉（透明質酸鈉），其人體相容性較好，2018年使用率接近90%。博士倫公司的Lacrisert是一種可以植入眼睛下部眼瞼中的緩釋人工淚液。Lacrisert是由不含防腐劑的潤滑劑（羥丙基纖維素）制成的固體植入物，可隨時間緩慢液化，以此提供對眼睛24小時的潤濕效果。一般推薦Lacrisert用于中度至重度干眼癥狀的患者，尤其是僅用人工淚液進行干眼治療不成功的患者。環孢素：環孢素（cyclosporine）是一種免疫制劑抗炎用藥，通過抑制鈣調神經磷酸酶起到抑制T細胞活性的作用。目前主要應用濃度有1%和0.05%，1%濃度主要用于抑制角膜移植后的排異反應，0.05%濃度用于干眼癥治療且不引起角膜病變等副作用。臨床試驗表明，0.05%濃度環孢素A可改善干眼癥患者淚膜穩定性及主觀眼部不適，對控制眼瞼邊緣炎癥有一定療效。目前市面上比較常見的是0.05%濃度Restasis滴眼液和Xiidra滴眼液，但這兩款產品均未在中國上市。類固醇滴眼液：短期使用類固醇眼藥水可快速處理炎癥，同時需要配合人工淚液和Restasis，作為治療策略的補充。類固醇是激素類藥物，少量使用的情況下很少會被全身吸收。類固醇滴眼液有很多種類型可用，并且效力不同。如果長時間使用，類固醇滴眼液會增加發生高眼壓甚至發生白內障的風險。但是，當其僅用于短期干眼治療時，這些并發癥的風險都很低。熱敷及其他療法：目前臨床上還可以使用熱敷、眼部按摩儀、強脈沖光等方法治療干眼癥，不過這些方法往往存在僅能緩解癥狀或適應癥范圍過窄等缺陷。如LipiFlow等眼部按摩儀及IPL強脈沖光就主要針對MGD（（瞼板腺功能障礙））引起的干眼癥。抗氧化治療是未來新趨勢，多種新藥正在研發階段。抗氧化藥物可以抑制眼部氧化應激反應，該反應引起的淚液高滲透壓會引發干眼癥。目前，相關藥品仍在研發過程中，億勝生物科技的SKQ1眼科用藥已進入FDA三期臨床階段。SKQ1可以通過靶向阻斷眼部氧化應激反應，起到改善炎癥、延緩眼部組織退化、保持淚液質量等作用。國內暫無環孢素滴眼液，Restasis和Xiidra為國外主要環孢素類滴眼液。在國內市場，干眼癥用藥主要為玻璃酸鈉以及聚乙烯醇滴眼液。根據米內網數據，樣本城市公立醫院國內玻璃酸鈉眼用制劑市場排名第一的是URSAPHARM（市場份額超過50%）。全球市場中Allergan公司的環孢素A滴眼液Restasis和諾華的小分子整合素拮抗劑Xiidra占比最高。Restasis作為艾爾建的拳頭產品，曾在2016年為艾爾建帶來超過14億美金的銷售額，市場占有率超過40%。Restasis的主要成分是環孢素，它不僅僅可以潤滑眼睛表面，還能夠減少與干眼癥相關的炎癥并產生更多天然眼淚，以保持眼睛濕潤、舒適和健康，持續使用90天以實現最佳療效。而在2016年7月，美國Shire公司宣布獲得FDA批準，將在美國銷售其新的Xiidra（ZYE-druh）處方滴眼液用于治療干眼癥。該滴眼液的效果同Restasis一樣，旨在減少與干眼癥的癥狀和體征有關的炎癥。Xiidra最常見的副作用是眼部刺激、味覺感覺改變和視力下降，發生在約5％至25％的患者中，每天每只眼睛間隔約12小時兩次使用。多家廠商申報Restasis滴眼液仿制，有望打開國內市場新大陸。目前我國已有興齊眼藥在內的多家企業申報0.05%濃度環孢素仿制藥，其中興齊眼藥環孢素已于2018年進入優先審評程序有望短期內獲批。在美國，Restasis使用人數約40萬人，占美國干眼癥患者2%，定價為560美元月，平均使用周期為3個月。假設獲批后定價為600元月，完整療程為1800元，滲透率為1.5%，按照我國8000萬干眼癥患者計算市場容量約為21.6億元。恒瑞醫藥聯手德國Novaliq公司，探索0.1%濃度環孢素治療干眼癥。目前市場主流環孢素濃度為0.05%，但也有針對不同濃度的臨床研究。恒瑞醫藥于19年11月宣布與德國Novaliq公司達成協議，引進用于治療干眼癥的藥物CyclASol（0.1%環孢素A制劑）和NOV03（全氟己基辛烷），恒瑞將獲得這兩個產品在中國的臨床開發、生產和市場銷售的獨家權利。小結：干眼癥發病率高，但治療人群滲透率較低。藥物可及性較弱，目前較為良好的方式僅為人工淚液，預計隨著環孢素類產品的獲批，有望打開干眼癥治療市場。05眼服務：優質賽車道，優秀賽車手5.1潛力：收入提升和老齡化支撐眼服務發展收入提升和老齡化是宏觀基本面最為確定的兩個趨勢，二者對于醫療服務行業驅動顯著。從各省2013年至2016年的人均可支配收入變化趨勢來看，中等省市人均可支配收入在不斷追趕頭部省市，中等省市的收入增加將釋放更多的人口消費紅利。目前中國社會步入老齡化的初級階段，接下來10年老齡人口將快速增長，需求急速擴張，醫療服務行業或將迎來發展的黃金十年。直到2035年，老齡化趨勢才會放緩；老齡人口數量高峰具有延遲效應，將于2050年達到峰值4.79億，老齡化率穩定在35%左右。當下中國老齡化率水平約17%，低于歐洲和日本，2050年將和歐洲老齡化率水平類似，接近現在日本的水平。以海外經驗為參考，老齡化和收入增長促進醫療保健消費。日本老齡化率與醫療費用支出占比同步提升；WorldBank數據表明人均GDP與醫療保健消費同步增長。目前中國人口結構與1995年的日本情況較為吻合，即將迎來第一波老齡化浪潮，老齡化率或將在10年后達到30%，醫療費用支出占GDP比重或也將達到7%；人均GDP即將步入中高收入國家范圍，醫療保健在居民消費中占比達到9%。宏觀背景之下，醫療服務行業高速發展，我們認為鼓勵社會資本辦醫是最為重要的催化劑。作為此輪醫改核心內容，鼓勵社會資本辦醫每年都被納入工作計劃重點，呈現持續重視、層層遞進的特質。長期指導性文件“健康中國2030”規劃行業未來發展方向：（1）優先支持社會力量舉辦非營利性醫療機構，推進非營利性民營醫院與公立醫院同等待遇；（2）破除社會力量進入醫療領域的不合理限制和隱性壁壘。5.2賽道：精準選擇標準化，把控獲益能力和獲客能力5.2.1眼科服務具備連鎖可復制性縱觀服務行業走出的偉大企業，如麥當勞、星巴克及沃爾瑪等，均在企業發展初期較大依賴于門店擴張，形成連鎖，并逐步建立規模效應、品牌壁壘。醫療服務行業也將沿襲這一路徑，但不同細分領域的連鎖擴張能力不同，部分賽道優先筑起龍頭效應。我們從政策影響、資金門檻和業務模式三個維度來看眼科服務賽道的連鎖能力和龍頭效應，眼科服務賽道具有極強的可復制性：從政策影響來看，民營眼科服務則不受到嚴苛的牌照束縛。在鼓勵社會資本辦醫的政策下，在綜合醫院發展空間有限，且醫學技術壁壘較低或新技術涌現導致技術壁壘降低的體檢、眼科、牙科及婦產科等都呈現高速增長態勢。而精神科和輔助生殖則仍然受到較大政策限制，連鎖發展較為艱難。從資金門檻來看，眼科資金投入處在恰當的中間位置，不受制于超過上億的資本擴張壓力（如精神科、婦產科等），又不羈絆于成本太低而造成醫生自主執業（如牙科）。體檢、眼科、牙科、輔助生殖及醫療美容行業的門檻較低，單體診所的投資金額大多不到3000萬，而婦產科和精神科醫院投資屬于大型醫院投資，參照康寧醫院、和美醫療，單體醫院投資大多在億元以上，一旦形成，行業壁壘也較高。從業務模式上來看，受益于術式的發展，眼科服務易實現標準化、流程化推廣。體檢、眼科對于醫師資源和專家效應的依賴程度相對較低，業務易實現標準化和流程化，門店擴張后上游議價、下游銷售能力提升，規模效應下龍頭易獲取超額利潤；精神科、輔助生殖、牙科、婦產科、醫療美容業務也較易實現標準化和流程化，但規模效應較弱，同質化服務下較難實現龍頭效應與超額業績。

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